Les investisseurs potentiels ne croient pas que les conseils d’administration des sociétés partageront leurs revenus.
Les investisseurs dans les actions russes ont presque renoncé à voir les liquidités générées par les principales entreprises du pays. L’évaluation de ce qui devrait être l’une des sociétés les plus riches du monde se trouve dans le sous-sol, car les investisseurs potentiels minoritaires ne croient pas que la direction partagera les milliards de dollars de revenus générés par ces sociétés chaque année. La bourse russe a connu une forte expansion pendant les années 2000, ajoutant chaque année environ 50% de sa valeur à la valorisation des actions. Toutefois, depuis environ 2014, le principal indice RTS est bloqué entre 900 et 1 300, en fonction du flux de sanctions ou du prix du pétrole.
C’est pourquoi, lorsque le géant gazier Gazprom a augmenté le versement de son dividende deux fois par semaine à la mi-mai à 16 roubles par action, cela a été un choc pour le marché. Les actions de Gazprom, qui négocient depuis des années, ont bondi de 30% en quelques jours. La direction a doublé le dividende distribué, qui passe de 8 roubles par action payée par beau temps à 16,6 roubles sans prévenir. Maintenant tout le monde se demande si quelque chose a changé.
Pour la première fois cette année, le principal indice RTS de Russie a enregistré une excellente performance, en hausse de 20% à ce jour le 20 mai, après s’être dissipé sur une vente massive sur tous les marchés émergents au cours de la semaine écoulée. l’intensification de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine. La Russie possède actuellement l’un des marchés les plus performants au monde.
Mais personne n’a fait beaucoup d’argent en investissant dans des actions russes depuis des années. Mis à part les fluctuations à court terme – et celles-ci peuvent être dramatiques – la valorisation boursière ne croît pas. Certaines sociétés de classe mondiale devraient figurer à la cote de la Bourse de Moscou (MOEX), mais les investisseurs restent réticents à les investir. Le ratio cours / bénéfice de la Russie – une mesure standard de l’attractivité d’une entreprise pour les investisseurs – en fait l’un des moins chers du monde, à un niveau deux fois moins élevé que celui des autres marchés émergents.
Le fait que les sociétés russes paient actuellement les dividendes les plus généreux au monde rend les valorisations peu déroutantes. Les rendements en dividendes russes sont supérieurs à 7%, soit plus de deux fois le rendement de 3,2% de l’indice de référence MSCI EM, et équivalent au rendement à long terme typique d’un investisseur sur un investissement en actions. En d’autres termes, vous pouvez obtenir un rendement décent en ne partageant que votre part des bénéfices versés sous forme de dividendes sous de nombreux noms russes sans que le cours de l’action ne bouge.
Alors, pourquoi les investisseurs sont-ils si indifférents aux actions russes? Gazprom était censé être la société la plus précieuse au monde. Le président-directeur général de Gazprom, Alexi Miller, s’est vanté en 2008 de dire que «l’État dans l’État», comme on l’appelait jadis, allait devenir la première société au monde d’un billion de dollars. La société valait 350 milliards de dollars à l’époque, après la flambée du prix de ses actions, lorsque le soi-disant «guide de sécurité» – des règles spéciales empêchant les investisseurs de portefeuille étrangers d’acheter les actions négociées sur le marché local – a été abaissé en 2006.
Cela n’a pas fonctionné comme ça. La société de technologie américaine Apple est devenue la première société mondiale d’un billion de dollars en août dernier, tandis que la capitalisation boursière de Gazprom a été réduite de sept fois à 56 milliards de dollars. Gazprom libère beaucoup d’argent, mais sa direction refuse de partager les bénéfices de la société avec les investisseurs, ont déclaré des gestionnaires de fonds interrogés par IntelliNews.
«C’est comme investir dans une obligation», explique Kirill Tachennikov, analyste pétrolier et gazier chez BCS Global Markets. «La société gagne beaucoup d’argent, mais chaque année, elle verse la même somme de 8 roubles par action, quelle que soit sa performance. C’était vrai jusqu’à maintenant. ”
La direction de Gazprom a affirmé avoir besoin de fonds pour financer une série de projets de grande infrastructure, mais le ministère russe des Finances est à la recherche de nouvelles sources de revenus pour faire face aux 27 milliards de roubles de dépenses du président Vladimir Poutine, annoncés l’an dernier état du discours de la nation.
Gazprom consacre presque tout l’argent qu’il gagne à la construction d’infrastructures qui, en théorie, ajoutent de la valeur à la société, mais mangent tout simplement son argent. L’année dernière, Gazprom a lancé un programme record d’investissement en capital (capex), investissant plus de 2,1 milliards de roubles (32 milliards de dollars) dans une série de pipelines.
«L’argent que gagne Gazprom est littéralement enterré – dans un grand projet d’investissement après un autre; dans le pipeline de la mer Baltique, dans Turkish Stream, dans la connexion avec la Chine, dans un pipeline dans la Lune … », a déclaré un gestionnaire de fonds qui a refusé d’être nommé. «La valeur comptable de tous ces actifs dépasse les 300 milliards de dollars, mais Gazprom tire très peu d’argent de ces projets. Et quel profit il y a toujours, retourne dans le sol. ”
Les revenus de Gazprom ont atteint un chiffre énorme de 131 milliards de dollars l’année dernière, mais ses analystes se plaignent que ses flux de trésorerie disponibles, dont les dividendes sont généralement payés, étaient pratiquement nuls. Selon une blague parmi les traders, le programme d’investissement de Gazprom équivaut à l’argent gagné par la société moins les dividendes qu’elle doit verser.
En théorie, les dépenses énormes de Gazprom devraient cesser, les trois principaux pipelines en construction devant être achevés dans les 12 prochains mois environ. Mais l’été dernier, Gazprom a lancé une nouvelle idée. il souhaite maintenant se lancer dans le gaz naturel liquéfié (GNL) et construire une usine, qui coûte généralement au moins 10 milliards de dollars chacun.
“Si Gazprom doit entrer dans le GNL, l’objectif étant de faciliter le transport du gaz, pourquoi a-t-il simplement dépensé tout cet argent pour construire des pipelines?”, A demandé un investisseur exaspéré. «Gazprom n’est pas simplement une entreprise. Il est responsable du développement de l’infrastructure énergétique de la Russie. Il ne cessera jamais de construire.
Le ministère des Finances de la Russie est également exaspéré par le même problème. Il a insisté pour que toutes les entreprises d’État versent 50% de leurs revenus sous forme de dividendes, ce qui devrait profiter aux investisseurs autant que l’État. Mais la direction des entreprises d’État a résisté de toutes ses forces et toutes prétendent qu’elles disposent d’investissements essentiels, bénéfiques pour le pays et pour leurs entreprises.
Ce qui a choqué le marché ce mois-ci, c’est que Gazprom a cédé aux pressions du ministère des Finances et a accepté à contrecœur d’augmenter ses dividendes à 10 roubles par action. Et étonnamment, il semble que le ministère ait eu suffisamment d’influence pour forcer une nouvelle hausse à 16,6 roubles une semaine plus tard – un paiement potentiel de 393 milliards de roubles (6 milliards de dollars) devant être approuvé par le conseil d’administration et l’assemblée des actionnaires du 28 juin. Selon les normes comptables internationales, les paiements passeraient de 17,5% à 27% du bénéfice net, ce qui est encore loin des 50% de bénéfices exigés par le ministère des Finances.
Les investisseurs se demandent maintenant si les nouveaux dividendes plus élevés sont une caractéristique permanente et si le gouvernement forcera la société à augmenter encore davantage les dividendes. Presque toutes les entreprises d’État ont déjà porté leurs dividendes à 50%. Même la Sberbank, qui a augmenté son dividende de 36% à 42% cette année, annonce qu’elle paiera 50% l’année prochaine.
La nouvelle politique en matière de dividendes a eu un impact sur la valorisation de Gazprom ce mois-ci, mais aucune des actions les plus importantes de Russie ne vaut plus de 75 milliards de dollars, alors que plusieurs d’entre elles devraient valoir des centaines de milliards.
Sberbank, le géant de la banque de détail, reste le groupe le plus précieux de Russie et a vu sa capitalisation boursière dépasser les 76 milliards de dollars le mois dernier. Mais son évaluation est toujours inférieure aux 100 milliards de dollars qu’elle valait au début de l’année dernière. La valeur du marché russe dans son ensemble a été réduite de plus de la moitié par rapport à son apogée de 2008, juste avant la crise financière internationale.
Des sous sur le dollar
Les entreprises publiques sont particulièrement douées pour ignorer les intérêts de leurs actionnaires, mais les entreprises privées ont des problèmes supplémentaires.
Le producteur d’aluminium Rusal, appartenant à l’oligarque sanctionné Oleg Deripaska, fait également l’objet d’une évaluation très sous-évaluée. La société a été introduite il y a quelques années à la bourse de Hong Kong au prix de 11 dollars de Hong Kong par action, mais lorsqu’elle a été frappée par la série de sanctions imposée par les États-Unis le 6 avril, le prix s’est effondré à 2 dollars de Hong Kong. la société vaut 5,7 milliards de dollars – un cinquième de sa valorisation précédente.
Cela devrait valoir plus. Parmi ses actifs, la société détient une participation de 27,8% dans Norilsk Nickel, premier producteur mondial de métaux du groupe du nickel et du platine. La capitalisation boursière de Norilsk Nickel est actuellement de 33,2 milliards de dollars, ce qui porte la participation de Rusal à 9,2 milliards de dollars.
En d’autres termes, seule la valeur de la participation de Rusal dans Norilsk Nickel vaut plus de 3 milliards de dollars de plus que l’ensemble de la société, sans tenir compte de son activité hautement rentable dans le secteur de l’aluminium, dont le prix est effectivement inférieur à zéro. L’année dernière, malgré les sanctions, l’activité aluminium de Rusal a généré des revenus de 10,3 milliards de dollars et un produit de 1,7 milliard de dollars. Il est clair que la société est ridiculement sous-évaluée par le marché.
La menace de sanctions a affecté les évaluations de toutes les actions russes et même certaines des sociétés les mieux gérées, telles que Sberbank, sont également très sous-évaluées.
Surgutneftegaz
Mais l’exemple le plus extrême est peut-être celui de la société pétrolière privée Surgutneftegaz. L’une des valeurs les plus populaires sur le marché, Surgut a actuellement une valorisation boursière de 17,9 milliards de dollars. Mais ce qui rend cette entreprise si étrange, c’est qu’elle dispose également d’une réserve de liquidités de 46 milliards de dollars.
Si l’on pouvait prendre le contrôle de la société, un investisseur pourrait littéralement acheter l’argent qu’elle détient pour 40 cents par dollar. Mais c’est le point. Personne ne peut prendre la compagnie. En effet, on ne sait même pas à qui elle appartient, car la société est extrêmement opaque et possède une structure de holding légendairement compliquée qui contrôle les actions. Et la direction n’a pas et ne partagera pas cet argent avec les investisseurs. En effet, les banquiers disent que personne ne sait même où se trouve cet argent.
Alors, pourquoi le titre est-il si populaire auprès des investisseurs? Ne vous trompez pas. Un investissement dans Surgut n’est pas un investissement dans une société pétrolière. C’est une protection contre l’affaiblissement du rouble.
Surgut a deux types d’actions: les actions ordinaires et ses actions préférentielles (simplement appelées «préférences»).
Les actions ordinaires rapportent un maigre dividende de 2% basé sur les revenus de la société pétrolière et ne retiennent presque pas l’attention des investisseurs. Mais les préfs sont plus intéressants.
Pile d’argent
La société présente ses résultats en roubles, mais la trésorerie est en dollars. Selon les règles de la société, Surgut doit réévaluer chaque année sa trésorerie pour tenir compte de sa variation de valeur en roubles, en fonction de l’évolution du taux de change. Si le rouble faiblit, Surgut réalise simplement des bénéfices sur la réévaluation. Les règles de la société stipulent qu’elle doit verser environ 8% de ces bénéfices sous forme de dividendes aux détenteurs des actions privilégiées.
«Les préférences de Surgut sont uniques sur le marché et les investisseurs l’utilisent comme protection contre les investissements dans des actifs libellés en rouble. Si le rouble se déprécie face au dollar, comme ce fut le cas l’année dernière, vous réalisez un profit énorme grâce à l’effet de change », déclare Tachennikov.
Le conseil d’administration de Surgut vient de recommander des dividendes de 0,65 rouble par action pour les actions ordinaires et de 7,62 roubles par action pour les actions privilégiées pour 2018, qui seront approuvés à l’assemblée générale annuelle des actionnaires du 28 juin.
Ces chiffres impliquent des rendements de dividendes dérisoires de 2,7% pour les actions ordinaires mais de 19,3% pour les préfets – de loin le plus élevé du marché russe. Un investisseur qui achète les préférences peut générer un rendement de 20% sans que le cours de l’action ne bouge.
«Les investisseurs considèrent les actions ordinaires et les titres préférentiels comme deux actifs totalement différents», a déclaré Tachennikov.
Toutefois, comme le suggère la réduction de 60% sur la pile de liquidités évaluée par Surgut, personne n’investit dans les actions de la société pour son propre compte. Tous les arguments habituels pour acheter une action, tels que la croissance des revenus ou la baisse des coûts, ne s’appliquent tout simplement pas à une société comme Surgut.
Les actions ordinaires de Surgut ont en réalité perdu environ 5% cette année depuis le début de l’année, malgré le fait que le coût d’un baril de pétrole ait augmenté de 34% par rapport au début de l’année, le 17 mai. Les préférences sont en hausse d’environ 10% mais en retard bien derrière le RTS, qui a augmenté de près de 20%.
Lukoil
Bien sûr, toutes les entreprises russes ne suivent pas la même stratégie. Dans le secteur du pétrole et du gaz, Lukoil se distingue et a vu son cours de bourse presque doubler au cours de la dernière année. Elle verse de bons dividendes et a dépensé 2,6 milliards de dollars pour acheter des actions, contribuant ainsi au prix de ses propres actions. Plus récemment, il a prolongé le rachat et annoncé qu’il annulera les actions achetées, ce qui rendra les actions restantes plus précieuses. Gazprom est loin de faire quelque chose comme ça.
Et quelques autres valeurs, en particulier dans le secteur de la vente au détail, affichent un rapport cours / bénéfice égal ou supérieur à celui de leurs pairs des marchés émergents. Il existe de bonnes histoires pour les investisseurs de portefeuille sur le marché russe, mais collectivement, elles ne suffisent pas à faire monter l’indice ou à susciter une certaine excitation parmi les investisseurs des marchés émergents.